干货分享：长租公寓CMBS交易结构及项目风险与基本知识点

2018年2月13日，深圳市招商置地投资有限公司作为原始权益人的“招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划”首期成功发行。作为全国首单储架式长租公寓CMBS，储架融资规模为60亿元，分多期发行，首期发行规模20亿元，期限为18年（3+3+3+3+3+3年），其中优先级产品规模19.90亿，劣后级0.1亿元。

此单CMBS项目的成功发行，将会放大招商蛇口公寓板块起步早、产品线完整等优势，为租购并举时代的转型创新储备能量圈。这种银行与房企合作的长租公寓证券化模式，或成为未来住房租赁市场发展的主流。

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长租公寓CMBS交易结构及交易流程

CMBS是一种债务型融资，是原始权益人通过抵押物业资产获得资金，并在到期偿还贷款后解除抵押。原始权益人保留了物业资产的所有权，可以充分享受抵押期间地产增值的红利。对于企业持有的存量长租公寓，通过发行CMBS，在盘活了存量资产的同时，也保留了长租公寓的所有权。主要交易流程如下所示:

(1) 计划设立

认购人通过与管理人签订《认购协议及风险揭示书》，将认购资金以资产支持专项计划的方式委托管理人管理，管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。

(2) 基础资产购买

管理人根据与非特定原始权益人签订的《信托受益权转让合同》的约定，将专项计划资金用于向非特定原始权益人购买基础资产，交易完成后，专项计划承接非特定原始权益人与受托人的信托关系，成为信托受益人。

(3) 基础资产服务

计划管理人与资产服务机构签订《运营管理协议》，资产服务机构负责与基础资产及其回收有关的管理服务及其他服务。

(4) 基础资产托管

托管人、管理人、监管银行和借款人2/售回承诺人/差额补足义务人签署的关于质押租金收入监管与归集的《监管协议》，授权受托人根椐《监管协议》的约定对监管账户进行监管。

(5) 计划收益/本金分配

计划管理人应在计划管理人分配日将专项计划账户内可供分配的资金按照约定进行相应的分配或运用（若同一顺序的多笔款项不能足额分配时，按各项金额的比例支付，且不足部分在下一期支付），《标准条款》对专项计划费用支付另有约定除外。

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基础资产及其构建流程

本专项计划的基础资产系指由非特定原始权益人在专项计划设立日转让给计划管理人、非特定原始权益人对建信信托招商公寓2017第一期单一资金信托享有的信托受益权。信托项下，建信信托以信托资产向借款人发放了金额不超过【20】亿元的信托贷款。

与专项计划基础资产有关交易结构概述如下：

（1）非特定原始权益人与受托人签订《信托合同》，非特定原始权益人将【20】亿元货币资金委托給受托人设立建信信托-商公寓2017第一期单一资金信托计划，成为信托计划受益人，拥有建信信托招商公寓2017第期单一资金信托计划的信托受益权。

（2）受托人与借款人签订《信托贷款合同》，向借款人发放信托贷款。该信托贷款的贷款总额为【20】亿元，货款期限自放款目起至货款到期日约为【8】年。还本付息方式为按半年支付利息，按年偿还本金。经受托人和售回承诺人协商一致，于各个利率调整公告期间内，可以修改信托贷款适用贷款利率，并相应明确下一个三年期的利息金额。预期还本方式为存续期间每年定期摊还本金，存续期间最后一年偿还剩余全部本金。

（3）受托人与抵押人签订《抵押合同》，由抵押人以其持有并对外出租的位于深圳市南山区蛇口四海路西，工业九路以东的四海小区1,826套物业为信托贷款本息偿付义务及其他费用提供抵押担保。抵押人应确保在信托贷款发放后【180】个交易日内到相应的登记机关办理抵押登记手续。

（4）受托人与借款人2/售回承诺人/差额补足义务人，监管银行及计划管理人签订《监管协议》，委托监管银行及计划管理人对借款人开立用于接收信托贷款资金及租金收款账户划转的质押租金收入的收款账户（即监管账户）实施监管，监管银行为账户提供账户监管服务，计划管理人有权对监管银行进行监督。

（5）受托人与出质人签订《质押合同》，出质人以其持有并对外出租的位于深圳市南山区蛇口四海路西、工业九路以东的1,826套物业在信托货款存续期间的未来租金收入为信托贷款本息偿付义务及其他费用提供质押担保。

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长租公寓CMBS各业务环节的风险控制

长租公寓CMBS有基础资产质量要求高、交易结构相对复杂、涉及多个环节、诸多机构参与的特性，风险控制贯穿于整个项目流程的各个环节：

3.1 客户选择的风险控制

在基础资产原始权益人选定方面，要求经营状况及信用良好、履约能力强，具体表现为以下几个方面：

（1）最强增信主体评级应不低于AA；

（2）融资主体若根据《关于试行房地产行业划分标准的通知》应被划分为普通住宅地产的，原则上需为主体评级为AA+的上市公司，具体根据交易所标准及宏观调控情况个案沟通；

（3）标的长租公寓对应的存量债务规模不超过其评估价值的60%。

3.2 基础资产筛选的风险控制

基础资产的筛选相对严格。CMBS最大的风险来源于租金收入的不确定性。对于长租公寓而言，一般只有那些信誉优良、地理位置优越、知名度高和长期运营状况好的长租公寓才得以顺利发行，并成功吸引投资者的青睐。

(1) 底层物业须权证齐备（《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》、《建设工程施工许可证》四证及《房屋所有权证》），由借款人合法持有，且不得附带抵押或者其他权利限制。如存在权利限制情况的如有银团贷款、租赁借款等，应提前沟通判断银团贷款等债权人出具同意函的可行性。

(2)物业估值应以收益法为主，融资总额原则上不超过物业估值的7折（一线城市可接近7折，二线城市核心地段一般在6折左右）。

（3）若无额外增信主体，物业资产的经营收入能够足额覆盖各优先级资产支持证券的利息以及优先A档资产支持证券的本金兑付（通常覆盖倍数为1.3倍）。若有额外增信主体，物业资产的经营收入需覆盖最优先一档资产支持证券的本息，优先B档不足的部分可由增信主体通过在专项计划端支付权利维持费的形式予以补足。

3.3 尽职调查的风险控制

除了大多数ABS产品普遍存在的一般风险（并不意味着并不重要），如基础资产合规合法性与可转让性、原始权益人的持续经营风险、相关机构的资质问题等，CMBS在尽调期间尤其需要注意以下问题，并在交易结构设计与增信措施设置上做出相应风险控制措施：

（1）租金收入的不稳定风险

长租公寓CMBS还本付息的主要资金来源为长租公寓的租金收入，而租金收入是企业的未来债权，因而在基础资产特定化和现金流的稳定性（前期租赁合同不稳定、商户可能不续约等）方面存在问题。在专项计划存续期间，若承租人拒绝履行租约、租赁合同或拖欠租金或物业费、租金市场价格产生波动、目标物业出现空置，或除不可抗力之外的其他因素导致目标物业无法正常运营等情况时，可能会对目标物业的租金收入及物业管理费收入产生不利影响。

面对未来还本付息现金流的不稳定性，可以嵌套信托或者委托贷款进行风险隔离；设置优先/次级分层、现金流超额覆盖、原始权益人差额支付承诺、担保、加速归集机制、循环购买机制等增信安排，即使出现现金流预测偏差，优先级资产支持证券面临的风险也比较低；在尽调环节聘请资产评估公司对基础资产未来的现金流进行了压力测试。

（2）存量债务风险

通常CMBS长租公寓在发行CMBS之前本身有存量债务，大部分物业涉及银行经营性物业贷或其他信托贷款，存在权利限制。这就要求计划管理人安排解除权利限制的措施，将募集资金用于偿还标的物业上的存量债务，通常长租公寓在专项计划成立后T+60或T+90自然日或工作日完成解押流程。

（3）“优质资产+低评级主体”困境

一些优质资产，所在地段地区或主体不够好，会对专项计划的评级、承销等产生不利影响。可行的解决方法有两种：

a)构建多主体、多物业资产包：引入多笔贷款，提高借款人笔数、适当降低对标的物业及主体的要求，增加底层资产分散性，通过结构化安排，在借款人主体级别的基础上提高债项级别并适当增加底层物业的多样性。

b)担保+地产基金：担保可以对CMBS进行外部增信，提升发行成功率，降低融资成本；地产基金使担保公司代偿后，接盘标的物业，进行运作、处置，最终实现退出。

典型案例为魔方长租公寓ABS项目。长租公寓扣除营运成本后的净现金流不多，如发行2-3年期产品，发行金额不会高。本项目引入外部担保和股东信用，得以顺利发行。现在也出现了以自如为代表的模式，通过向租房人发放信托贷款，形成稳定债权，再以该债权作为基础资产发行ABS产品。

3.4 过桥资金风险控制

资金无法偿还、过桥资金占用时间长的风险。过桥资金方向信托提供过桥资金，发放形成信托贷款，但专项计划未成立，无募集资金偿还过桥资金，或过桥资金占用时间过长。

对于过桥资金的处理，可以注意以下三个方面：

1)CMBS项目销售的接近尾声时，引入过桥资金；

2)通过流程设计，减少过桥资金占用时间，比如：募集户募集资金达到目标规模还未转入专项计划托管户，启动过桥资金，过桥资金方向信托放款，信托向融资主体发放信托贷款。专项计划募集账户内募集资金划转入专项计划托管账户验资成立，专项计划向过桥资金方购买信托受益权，安排在一天完成，尽量减少过桥资金占用时间；

3)将融资主体收款账户开在过桥资金方（银行），该账户仅使用一次，用于专项计划成立后，信托向融资主体收款账户发放信托贷款。融资主体收款账户开在过桥资金方所在行，实现过桥资金方能够监控账户的作用。

3.5 物业解质押风险控制

融资主体收到信托贷款但不办理物业解质押手续的风险。一般情况下，物业经营会涉及银行贷款，物业的权属在银团，该情况下，融资主体发行CMBS融资后，需要先偿还银团贷款，后办理解质押手续。如融资主体不办理解质押手续，专项计划将作为第二顺位受益人。

物业解质押风险一般通过控制融资主体接受信托贷款的账户，该账户由管理人出指令执行划款操作，因账户为融资主体开立，需要融资主体出具划款凭证，但指令由计划管理人出具。然后，计划管理人指示该账户偿还银团贷款后，由计划管理人监督融资主体处理解质押，待处理完毕后，再由计划管理人将剩余贷款发放融资主体。

3.6 现金流归集兑付风险控制

在现金流归集兑付环节存在现金流混同风险。需要关注将资产池内的资产与其自有资产既其他受托资产相区别、与基础资产有关的现金流是否通过独立账户管理。

可行的解决方案有三，一是管理人应建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制，切实防范专项计划资产与其他资产混同以及被侵占、挪用等风险；二是计划管理人设计了计划管理人对资产服务机构的监督及检查机制，确保借款人按时向监管账户划入现金流；三是计划管理日监督、提醒、核对融资主体的每期划款，按期归集兑付。

3.7 承销及每个开放期再销售风险控制

（1）投资人的流动性风险，承销存在困难

投资人的流动性风险主要来源于两个方面：相比REITs，投资人基本上都是机构投资人，所以它的流动性也不足，成本相对会提高；CMBS发行时间较长（一般在十年以上）。

计划管理人可以人为拟退出资产支持证券的持有人提供第三方撮合交易服务。同时，计划管理人在开放期之前，有调整票面利率的权利，设置票面利率调整日，从而减少拟退出资产支持专项计划份额。

（2）评级下降风险

评级机构撤销或降低资产支持证券的评级可能对资产支持证券的价值带来负面影响。

增信主体可以在规定时间内选择：选择向计划管理人（代表专项计划）一次性收购全部信托受益权；选择信托贷款一次性提前到期；选择根据《增信安排协议》约定向专项计划账户支付保证金；或选择启动专项计划临时开放程序，并根据《增信安排协议》约定承担流动性支持义务或启动信托受益权收购。